管涛：推进我国高水平敞开的几个理论与实践问题

发布时间：2025-05-02　点此：199次

来历：定见首领

　　定见首领丨管涛

　　2023年3月30日，长安讲坛约请中银证券全球首席经济学家管涛，以《推动我国高水平敞开的几个理论与实践问题》为主题，深化论述了人民币汇率不坚定、人民币世界化的进程以及生意顺差等热点问题。

　　管涛以为，跟着我国金融越来越敞开，人民币汇率越来越具有财物价格特色，不能再用曩昔传统的从产品视点来了解人民币汇率的走势。汇率灵敏性添加，有助于及时开释压力，避免预期堆集，发挥汇率吸收内外部冲击的减震器效果。

　　关于人民币世界化，管涛以为，机会与应战并存，要害是做好自己的工作，经济强则钱银强，首要的是坚持经济运转在合理区间。

　　以下为讲演实录：

　　感谢50人论坛的约请，让我有机会与咱们同享对我国高水平敞开的了解和观念。今日我首要讲一下金融敞开相关的问题，把理论和实践结合起来。

　　党的二十大提出，要以我国式现代化推动中华民族巨大复兴，我国式现代化一个实质要求便是高质量展开，二十大再次着重高质量展开是首要任务，展开是执政兴国的榜首要务。高质量展开很重要的一个内容便是高水平敞开，加速构建以国内大循环为主体、国内世界双循环彼此促进的新展开格式。

　　2022年11月4日，中共中心政治局常委李强同志在上海到会第五届我国世界进口博览会开幕式并宣布致辞，提及高水平敞开有四层意义：榜首层意义是双循环彼此促进的敞开，第二层意义是促进深层次变革的敞开，第三层是推动高质量展开的敞开，第四层是与世界协作共赢的敞开，这便是高水平敞开的完好意义。

　　我国翻开国门搞建造和现在逆全球化的风潮正好相反，所以咱们感觉十分模糊，战后全球经济处理这套系统组织是当年美国领导或许主导树立起来的，但现在是我国高喊翻开国门搞建造，而美国在搞脱钩断链、小院高墙，所以咱们感觉到这个年代变迁太快。

　　今日陈述三方面的内容。

　　榜首个问题，人民币汇率问题。上一年人民币汇率呈现一波比较大的调整，年头人民币增值，可是3月份今后人民币汇率冲高回落，从6.3跌到11月初的7.3，只用了8个月的时刻。上一年全年生意顺差是8778亿美元，创前史新高。在生意顺差扩展的状况下，为什么人民币会价值降低？这个问题怎样了解，咱们怎样来看待现在人民币汇率调整的性质？人民币究竟是一个产品钱银仍是一个财物价格？结合书本上的理论常识，咱们学以致用，解说实践中遇到的问题。

　　第二个问题，人民币世界化。最近人民币世界化比较热，今日（指3月30日）有音讯说我国和巴西签署协议，鼓舞两国生意用辅币计价结算，不经过美元作为中心前言来进行两国生意。听说前不久沙特和我国签订协议，沙特要把一些油卖给我国，也用人民币计价结算，这都归于人民币世界化的内容。

　　二十大陈述对人民币世界化怎样提？叫有序推动人民币世界化。未来人民币世界化究竟有哪些机会和应战？咱们怎样样推动人民币世界化的进程？为什么有些国家对辅币世界化采纳十分审慎的心情，不主张辅币世界化，而我国在自动推动人民币世界化，这个背面的道理是什么？

　　第三个问题，消失的万亿美元顺差。这也是最近咱们评论比较剧烈的问题，方才说到上一年将近9000亿美元的生意顺差，外汇储藏削减1225亿美元，为什么生意顺差将近9000亿美元，成果外汇储藏还削减1000多亿美元，这1万多亿美元的缺口去哪了？对这个问题的重视必定程度上也反映了国内三重压力——需求缩短、供应冲击和预期转弱，预期转弱的一部分，咱们又从头关怀生意出入的缺口和外汇储藏改动之间的联系，怎样来看待这个问题。咱们用数听说话，给咱们做一些解说弄清。

　　一、人民币汇率问题

　　首要讲讲人民币汇率问题。前面咱们讲上一年人民币汇率阅历比较大的调整，8个月时刻人民币汇率从6.3跌到7.3，调整了13%以上。上一次人民币汇率从2018年4月初的6.28跌到2020年5月底的7.2，用了26个月的时刻，这一次只用了8个月的时刻，人民币震动显着加重。上一年全年人民币汇率中心价最大振幅是15.1%，这是曩昔20多年人民币汇率最大的振幅。商场问的比较多的是，为什么上一年生意顺差扩展可是人民币还价值降低？咱们能够用世界出入数据来了解这一波人民币汇率调整的性质。咱们现在看待人民币汇率问题不能再用曩昔传统的从产品视点来了解人民币汇率的走势，咱们应该留心到，跟着经济越来越商场化、全球化，现在人民币汇率越来越具有财物价格特色。

　　为什么这么讲？咱们都知道2015年我国进行了人民币汇改，“8·11”汇改的一个重要意图是让人民币汇率构成愈加商场化。咱们都知道“8·11”汇改初期我国一度遭受了本钱外流、储藏下降、汇率价值降低的恶性循环，央行采纳许多干涉办法。可是在2017年今后人民币汇率止跌企稳，开端进入有涨有跌的双向不坚定新常态。在这样一个布景下，央行从2017年开端就底子退出了外汇商场的常态干涉，所以2017年今后我国的世界出入数据从曩昔咱们习以为常的双顺差变成一顺一逆，即常常项目是顺差但本钱项下是净流出。

　　假如咱们学过世界金融，你知道什么叫世界出入账户，就知道在央行不干涉的状况下世界出入平衡表里常常项目和本钱项目便是镜像联系，即一个是顺不同的一个必定是逆差，一个是逆不同的一个必定是顺差，并且常常项目顺差越大，本钱项下净流出就越多，不然两个正数或许两个负数加起来都不或许为0。

　　美国和我国的状况相反，我国是长时刻以生意为主的常常项目顺差，本钱项目逆差，美国是以生意为主的常常项目逆差，本钱项目顺差。这带来一个问题，在世界出入这样一个结构性自主平衡状况下，一般咱们不能简略的用生意赤字来解说和猜测美元价值降低，也不能用本钱流入来解说和猜测美元增值。我国也是相同，在常常项目和本钱项目一顺一逆相抵的状况下，咱们既不能简略用生意顺差来解说预判人民币增值，也不能用本钱项目逆差来解说预判人民币价值降低。

　　可是咱们能够看到上一年什么状况？上一年咱们生意顺差扩展，导致的成果便是常常项目顺差4175亿美元，比上一年添加32%。咱们方才也讲上一年人民币价值降低，在常常项目顺差扩展的状况下人民币还价值降低，必定便是由于本钱项下流出导致的，咱们上一年本钱项下逆差3176亿美元，同比添加1.46倍。上一年美元是相反的状况，美国是生意逆差扩展，本钱流入添加，但美元增值，上一年美元增值便是本钱流入导致的。

　　许多人炒作外资减持美元财物，实践上真实状况不是这样的。仍是回到世界出入账户。为什么咱们看到外资减持美元财物？很大程度上是混杂了存量和流量。上一年外资减持美元财物，很大程度上是由于美债收益率上行，美债价格跌落，外资持有的美国国债存量下降。可是实践上上一年咱们看到，根据美国财务部计算，上一年美国世界本钱净流入是1.61万亿美元，创前史新高，同比添加45%，其间私家出资者是净买入美元财物1.68万亿美元，官方出资者包含央行净卖出701亿美元。

　　所以实践上美国跟我国状况相反：美元在美国生意逆差扩展的状况下增值是由于本钱流入，人民币在我国生意顺差扩展状况下价值降低是由于本钱流出。这意味着，咱们了解人民币汇率就不能用传统的观念，即直接从生意差额改动来研判人民币汇率的走势。

　　为什么咱们要着重这个特色？由于假如汇率是一种财物价格，它有两个特性，一个是汇率超调，商场汇率常常性地相关于所谓的均衡汇率呈现过度的涨或许过度的跌。咱们常常讲，咱们要坚持人民币汇率在合理均衡水平上的底子安稳，可是这个底子安稳不是固定，商场汇率必定是环绕均衡汇率上下不坚定的，上下不坚定很大程度上就由于汇率具有财物价格特色。

　　还有一个很重要的特色是多重均衡。什么叫多重均衡？在给定底子面状况下，商场汇率既或许涨也或许跌。咱们一般都以为，生意顺差扩展，人民币应该增值。但实践外汇商场并不是这么简略。生意顺差究竟是功德仍是坏事，彻底取决于商场怎样看待顺差的改动。假如咱们以为生意顺差扩展是由于内需缺乏，是阑珊型顺差扩展，那么顺差越大钱银反而面对更大的价值降低压力，这就叫多重均衡。

　　不只仅我国是这种状况，世界上也是这样的。咱们都知道2012年日本施行量化质化钱银宽松，咱们一般以为，钱银宽松、辅币价值降低。确的的确在2012年日本央行施行量化质化宽松的时分，利差驱动日元价值降低。可是2016年日本央行引进负利率方针，进一步宽松，日元汇率应该对美元进一步价值降低。可是那一次恰恰相反，避险心情驱动，日元增值。所以同样是钱银宽松，在不同景象下，对汇率的影响不相同，是由于在任何时分影响汇率的要素有许多，不同的时分是不同的要素在发挥首要的影响效果。2012年首要是利差要素影响日元汇率走势，但到2016年不是利差，是避险心情。所以这就叫多重均衡。

　　上一年人民币汇率调整确的的确就反映了多重均衡，咱们也能用数据找到解说。上一年咱们看到，我国根底世界出入（常常项目与直接出资算计）顺差约4500亿美元，比上一年下降。短期本钱（非直接出资的跨境资金活动，含净差错与遗失）净流出3500亿美元，添加了4%。短期本钱净流出与根底世界出入顺差之比是78%，负值比上一年上升了13.8个百分点，也就意味着上一年我国短期本钱流出压力加大。而短期本钱有一个很重要的特色，便是很简略遭到商场心情影响，不彻底由底子面驱动，所以人民币就像老练钱银那样呈现一种随机游走的特征。

　　最典型的是上一年年末，我国疫情闯关，经济数据较弱，可是并没有影响上一年11月份今后人民币汇率止跌反弹，从11月初的7.3反弹到本年年头的6.7，不到3个月的时刻反弹了约9%。其时咱们经济数据是比较差的，许多数据是负添加，但这不影响人民币汇率反弹。为什么？一方面，在海外商场，美国通胀回落，美联储紧缩预期缓解，美元和美债收益率下行，美国股市反弹，商场危险偏好改善。另一方面，国内从上一年11月份开端，优化防疫办法，调整房地产调控方针，改善了商场关于我国经济复苏远景的预期。所以虽然经济数据差，可是由于商场预期改善，人民币照样增值。上一年最终两个月，我国生意顺差同比是下降的，可是由于人民币汇率是财物价格，所以不影响人民币汇率反弹。这是能够找到解说的。

　　并且，我告知咱们很有意思的一个状况，咱们用世界出入数据还能够找出来人民币汇率调整的压力究竟是来自于境内仍是来自于境外，是在岸商场仍是离岸商场。

　　上一年前三季度，我国非储藏性质的金融账户逆差2123亿美元，而2021年同期是顺差281亿美元。其间，财物方，也便是对外出资净流出1995亿美元，同比下降59%；负债方，也便是运用外资净流出127亿美元，2021年同期净流入5125亿美元。这意味着，我国本钱项下资金净流出有两个途径：一个是在财物方，咱们添加了海外财物的运用，自动对外出资，还有一个是外资前期进来，现在或许由于局势产生改动，净流入削减乃至变成了净流出。2022年，咱们对外出资同比削减，而外方来华出资由上一年巨额净流入变成了净流出。显着上一年人民币汇率调整压力来自于负债方，即外来出资的削减，而不是咱们对外出资的添加。

　　境内外汇率也能够印证这个观念。上一年全年CNH（离岸人民币汇率）与CNY（在岸人民币汇率）价差是+92个基点。意味着CNH相关于CNY偏价值降低方向。

　　这个和2015年、2016年的状况不太相同？刚开端的时分，“8·11”汇改引发商场惊惧，是内资外资都往外跑，但2016年二季度今后外资康复净流入，内资持续往外跑。所以我在2016年写的一篇文章中说到，稳汇率的要害在于稳住在岸商场，包含境内企业和家庭对人民币的决心。可是这一次不相同。这一次在岸商场没有由于人民币大起大落呈现商场惊惧，而是外资由于各种原因从前期的许多净流入变成少数净流出。

　　咱们用高频数据也能够印证相似的观念。现在商场上常常有一种观念，把人民币价值降低等同于升价值降低压力或许升价值降低预期，一说人民币价值降低就以为价值降低压力很大，价值降低预期很强。这是错的。为什么？咱们说人民币汇率变革一个很重要的方针便是要让汇率构成越来越商场化，让商场在汇率构成中发挥越来越大的效果。

　　什么是正常的外汇商场？正常的外汇商场必定是低买高卖，便是增值的时分买外汇的多卖外汇的少，价值降低的时分卖外汇的多买外汇的少。2016年末人民币跌到7邻近，那个时分咱们在抢购和囤积外汇，便是外汇商场失灵，不是正常的外汇商场状况。可是咱们现在还有许多人没有搞清楚，恰恰是汇率灵敏今后，有助于及时开释商场压力，避免单边预期堆集。

　　我不太清楚咱们接不触摸外汇。我知道有许多家长由于孩子在外面读书，每年要给孩子买外汇交学费，看到人民币增值的时分想着等人民币多升一点再买，一看到人民币调整，调整今后他不急着买，说等人民币再升回来再买。我记得很清楚，比方说上一年人民币汇率升到6.3邻近，许多人想等升到6.2再买，成果看到跌破6.4，说我不等6.2了，想等人民币升回6.3再买，但没想到人民币跌到6.5，说我再等一等，之后一下人民币跌到6.7、7，这个时分咱们都结壮了，就不敢买了。这便是正常的外汇商场，人民币价值降低的时分卖外汇的多买外汇的少，增值的时分买外汇的多卖外汇的少。

　　上一年是什么状况？从外汇商场数据来看，虽然人民币汇率大幅价值降低，可是境内外汇供求底子平衡，全年顺差是771亿美元，的确比2020年、2021年每年2000多亿美元要少，可是咱们并不寻求顺差越多越好，哪怕呈现少数逆差也是能够承受的。

　　上一年，人民币汇率从6.3调整到7.3，可是只需4个月的结售汇是少数逆差，均匀逆差只需42亿美元。要害是咱们看到，人民币价值降低期间的商场结汇志愿全体高于增值期间，购汇动机弱于增值期间，这意味着外汇商场运转底子正常。

　　上一年年末秋季年会期间，世界钱银基金组织从前就汇率方针谈过一种观念，主张各国应该坚持汇率灵敏，以习气不同国家钱银方针的周期差异，一起也提出，只需当汇率改动影响钱银方针传导，或许产生愈加广泛的金融安稳危险的时分，央行才应该干涉。浅显地讲，在汇率灵敏状况下，央行应该对汇率涨跌好心的忽视，不必太介意汇率涨多少跌多少，只需当汇率不坚定影响到物价安稳和金融安稳的时分，央行才应该出手干涉。

　　咱们方才说了，虽然上一年人民币汇率大起大落宽幅震动，可是外汇供求底子平衡，低买高卖的汇率杠杆调节效果正常发挥，这是央行上一年关于外汇商场不坚定比较淡定的一个首要原因。咱们不是拍脑袋决议计划，而是看着数据，天天盯着商场。咱们现在用的是月度数据，实践上监管部分有外汇商场每天的生意数据，知道外汇供求状况是怎样的。

　　咱们都知道世界上的外汇商场一般都是无形商场，但其时咱们树立银行间外汇商场的时分从有形商场开端起步，我国外汇生意中心这一套生意系统其时学习的便是股票生意所的阅历，咱们都在场内生意，会集报价、会集清算，因而央行能够及时地了解商场的生意状况。可是这没有影响到后边跟着汇率构成越来越商场化，咱们有形商场也逐渐无形化，咱们有促成生意，也有询价生意，并且询价生意占比越来越高，但咱们依然要求银行有必要每天把生意状况向我国外汇生意中心陈述。

　　2008年金融危机产生今后，咱们反思金融危机，一个很重要的原因是由于商场越来越敞开，越来越自在，监管部分没有及时把握许多生意数据，在一些极点商场环境下，由于信息不对称，产生商场惊惧。所以2008年今后世界金融体制变革一个很重要的内容是弥合数据缺口，许多金融根底设施树立数据陈述中心准则。我国外汇生意中心是领先于世界潮流，至少在外汇生意这方面，到现在为止，不论是询价生意仍是促成生意，场内仍是场外，都有必要向我国外汇生意中心陈述。全球外汇生意是BIS每三年做一次抽样调查，而咱们每天的数据都有。

　　谈到汇率不坚定影响金融安稳，上一年咱们谈论比较多的别的一个工作是，A股呈现了跌落，有一些人把A股跌落归咎为人民币价值降低。可是我要告知咱们，实践上股市和汇市走势的相关性并不意味着因果联系。咱们不讲故事，咱们用数听说话。现在全年的财报数据没有发表完，所以咱们用上一年上半年的数据。上一年上半年人民币价值降低5.4%，上市公司有的有汇兑丢失，有的有汇兑收益，轧差今后上市公司净汇兑收益307亿元人民币，也便是说人民币价值降低有助于改善咱们上市公司的盈余状况。相反，2021年上半年，人民币增值了1%，成果咱们上市公司净汇兑丢失33亿元人民币。

　　这告知咱们什么？股票出资者简略把人民币价值降低视作利空对错理性的，或许单个公司外币负债比较多，人民币价值降低加大偿债担负，这作为出资者看空个股的一条理由是建立的，可是从上市公司全体来看，人民币价值降低有助于改善上市公司盈余。从这个意义上来讲，人民币价值降低不应该成为A股的利空。

　　咱们讲股汇双杀，常常会联想起2015年“8·11”汇改时期。其时的股汇双杀有它的合理性。为什么？汇率价值降低会经过两个途径影响上市公司的盈余。一是生意途径，由于咱们是生意顺差，出口的外汇收入多于进口的外汇付出，所以这是利好。二是金融途径，虽然我国全体是对外净债款，可是咱们民间部分对外是净负债，因而人民币价值降低会添加对外偿债担负。并且由于“8·11”汇改之前，人民币有20多年的单边增值行情，叠加人民币又是高息钱银，那个时分咱们收到美元会从速换成人民币，忧虑人民币增值换的人民币少，所以叫财物辅币化；对外付出的时分尽或许借美元对外付出，叫负债美元化。成果构成民间部分在“8·11”汇改前夕堆集了巨额的对外净负债，到2015年6月底的时分民间对外净负债是2.37万亿美元，占GDP比重为22%。“8·11”汇改初期，人民币意外价值降低，添加了咱们的偿债担负，触发商场惊惧，许多组织、老百姓、企业就添加海外财物装备，提早归还对外债款，构成本钱会集流出。

　　可是在研讨这段前史的时分必定要避免守株待兔，由于阅历了2015、2016年两年会集调整之后，我国民间对外净负债大幅改善，到上一年9月底民间对外净负债只需8296亿美元，比2015年6月底削减了1.54万亿美元，占GDP比重下降17个百分点。这意味着，咱们民间钱银错配程度较“8·11”汇改时期显着改善，在这样一个状况下，咱们对人民币价值降低就没有那么惊惧，人民币价值降低经过金融途径带来的负向效应就没有那么大。所以咱们不能简略的把2015年“8·11”汇改初期的股汇双杀阅历照搬到今日。反而是现在人民币汇率弹性添加，起到了吸收内外部冲击的减震器效果。

　　上一年二三季度我国民间部分对外净负债削减5996亿美元，这并不意味着外资从民间撤走6000亿美元，而是由于境外持有人民币股票、债券、存款借款、外商来华出资的股权出资，都是用人民币计价，人民币在二三季度累计价值降低10.6%，导致折合的美元金额削减，奉献了咱们民间对外净负债降幅的89%。这便是咱们常常讲的美元世界化，美国常常经过汇率不坚定来调停它的债款担负。在人民币世界化进程中，假如汇率灵敏，咱们逐渐能够享用这样的优点。这意味着，金融敞开布景下必定要有灵敏的汇率方针，我国也不能破例。

　　关于外资来讲，人家出资你的金融商场，天然要承受当地钱银汇率不坚定的危险，他们忧虑的不是汇率涨跌，他们忧虑的是外汇求过于供。假如你不必汇率去出清商场，那就只能够经过本钱外汇控制手法，这就导致了不行生意危险，即增值的时分控流入，导致钱进不来；价值降低的时分限流出，导致钱出不去。这才是外资最忧虑的问题。我国香港是联汇制，以献身钱银方针的独立性为价值。我国内地是一个大型敞开经济体，咱们需求以我为主的钱银方针，在这样的状况下，要扩展金融敞开，只能让汇率坚持灵敏。上一年，外有美联储紧缩，内有疫情多点发出，面对这样的杂乱环境，咱们经过添加人民币汇率弹性，维护了国内钱银方针的自主性。

　　方才咱们讲了在汇率不坚定的状况下干不干涉，一是看金融安稳，二是看物价安稳。咱们看到全球高通胀回归，可是上一年我国CPI是温文上涨，全年只需2%，中心CPI是1%左右，PPI是单边下行，从上一年8月份开端同比负添加。所以我国通胀不是大问题，在全球高通胀状况下咱们物价坚持底子安稳，确保底子民生，一起也拓宽了钱银方针的自主性。

　　可是正如易纲行长讲的，他在2018年10月份参与世界钱银基金组织秋季年会就讲，我国是一个大国，大国的钱银方针对内优先。也便是说，咱们钱银方针的松紧不是看美联储的脸色，也不是看跨境本钱活动，而是看自己的添加、工作、物价安稳状况。他一起清晰讲，做任何挑选要承受这种挑选带来的成果，包含对汇率的影响。上一年人民币汇率呈现比较大的调整必定程度上就反映了中美钱银方针分解，中美利差由正利差转为负利差，并且负利差不断加深的影响。任何方针挑选都是取舍，都是有利有弊。

　　咱们常常在教科书上听到一句话，金融敞开和汇率死板是危险的方针组合。上一年人民币汇率弹性增强，商场化程度大幅进步，实践上为咱们我国推动准则型敞开供给了有力确保。咱们能够看到2018年以来，人民币汇率不论是增值仍是价值降低，央行都遵循汇率方针中性和监管方针中性，没有再启用新的本钱外汇控制办法，最多是重启一些微观审慎手法。咱们稳步推动扩展准则型敞开，推动生意出资的自在化和便当化。

　　在这样一个布景下，上一年5月份，世界钱银基金组织对特别提款权篮子钱银进行定值重估，把人民币的权重进步了1.36个百分点，对我国在2015年人民币入篮以来的变革敞开方面，特别是金融变革敞开方面取得的展开给予了必定。曩昔这些年咱们内部外部环境杂乱多变，咱们恶作剧的讲，假如2019年8月份人民币没有破7，2020年和2022年人民银行假如要守7就得三班倒，由于一天之内人民币汇率就有比较大的不坚定。正由于汇率商场化今后咱们才能够真实的减轻对本钱外汇控制手法的依靠，推动所谓的准则型敞开。

　　这部分的首要定论是，一是跟着我国金融越来越敞开，人民币汇率越来越具有财物价格特色，上一年人民币宽幅震动首要是本钱外流，特别是短期本钱外流驱动，简略呈现多重均衡和汇率超调，简略遭到商场心情的影响。年末经济数据并欠好，可是强预期弱实践，人民币照涨。外汇商场、股票商场，中资和外资都相同。上一年最终两个月陆股通北上资金净流入900多亿元，全年才净流入900亿元，便是最终两个月一下把全年从净流出逆转为净流入，出资者都是依照一个商场逻辑在做出资的。

　　第二个是汇率灵敏性添加，有助于及时开释压力，避免预期堆集，发挥汇率吸收内外部冲击的减震器效果。应该说到现在为止境内外汇商场经受了人民币汇率剧烈震动的检测。咱们说商场好欠好，机制好欠好，不是看它顺风顺水的时分，必定要看它逆风逆水的时分，能不能经受起极点商场环境的查验。现在来看，这一套准则组织、方针操作全体上是成功的。

　　第三个是持续深化汇率商场化变革，事关我国高质量展开和高水平敞开，有助于更好统筹展开和安全。咱们方才讲的扩展金融敞开和汇率方针死板是危险的方针组合，“8·11”汇改前后的阅历教训的确印证了这一点。我国也不破例。坚持灵敏的汇率方针，有助于咱们更好的运用国内世界两个商场、两种资源，促进经济双循环。

　　二、人民币世界化的机会与应战

　　咱们常常讲，2008年金融危机产生今后，美联储施行零利率、三轮量化宽松。许多人都说美元完蛋了，美元必定是对外价值降低，美元世界位置要被不坚定。在2020年新冠疫情冲击的时分，美联储施行零利率、无限量宽，咱们又说美元要进入中长时刻价值降低通道。可是我要告知咱们，片面希望是好的，可是客观实践是怎样的？2015年和2022年两次世界钱银基金组织特别提款权查看成果标明，2008年危机以来受丢失较大的世界化钱银不是美元，实践上是欧元。

　　2015年10月底，人民币被同意参加SDR，成为第三大权重的篮子钱银，给的权重是10.92%，美元奉献0.17个百分点，日元和英镑别离奉献了1.07和3.21个百分点，欧元奉献6.47个百分点。上一年，时隔7年之后定值重估，人民币权重进步了1.36个百分点，一部分反映我国出口商场份额上升，大约奉献了2/3，还有1/3是来自于金融生意中人民币运用添加。咱们只讲人民币权重进步，实践上上一年定值重估的时分美元的权重进步了1.65个百分点，它的权重上升比人民币还多。

　　5个篮子钱银中，其他三种钱银是什么样的？欧元、日元和英镑的权重都下调了，其间欧元权重下调起伏最大，下调了1.6个百分点，所以咱们能够看到这两次定值重估都是欧元受损比美元要大。为什么会这样？实践上一个很重要的原因，决议世界化钱银位置的首要要素仍是经济实力，经济强钱银强。咱们只看到了美联储量化宽松、零利率，但实践上2008年危机以来，欧洲、日本是负利率量化宽松，在钱银方针上比美联储走的更远。

　　咱们知道美国经济底子面全体上是好于欧洲和日本。新冠疫情迸发之前，美国正在阅历战后最长的经济扩张，一直到2020年2月份新冠疫情迸发，阅历了时刻短的经济阑珊，立刻又从头康复正添加。而欧元区和日本怎样回事？欧元区和日本在新冠疫情迸发之前堕入长时刻经济阻滞和通货紧缩。所以由量化宽松就得出美元要价值降低、美元位置下降的定论是不对的。从经济实力来看，美国在兴旺经济体中仍是处于比较强势的位置。

　　假如咱们略微留心一点，2020年末2021年头的时分，商场上有一个十分盛行的观念，便是以为美元会进入中长时刻价值降低通道。其时我就讲这个是不对的。2020年年头疫情大盛行，经济大停摆，金融大动乱，那个时分商场惊惧，避险心情推动美元时刻短升破100，可是3月底今后跟着疫情惊惧逐渐停息，美元回落，2020年美元价值降低。我其时指出，2021年避险心情对美元的支撑效果削弱，可是2021年美元究竟升仍是跌的要害取决于疫后谁的经济康复更快。过后来看，2021年美元并没有像商场幻想的那样走弱，反而反弹了6.7%，由于2021年全球经济都在疫后有一个V形反弹，可是兴旺经济体经济康复快于除我国以外的新式商场，在兴旺经济体内部，美国的经济康复领先于其他兴旺经济体，所以美元就增值了。2021年美联储没有加息，仅仅在年末启动了减缩购债，2021年年末英格兰央行开端加息。所以由钱银方针这一个变量推不出来汇率必定涨或必定跌，也推不出来钱银的世界位置会遭到什么样的影响。

　　前面我现已说到上一年一年商场热炒的论题便是外资减持美国国债。根据美国财务部的世界本钱活动陈述，到上一年年末，外资持有美债余额是7.34万亿美元，比上一年削减4260亿美元。许多人以为，外资抛了4260亿美元。这是不对的，由于咱们没有搞清楚世界出入的存量和流量概念。外资持有美债余额是存量，其间包含了估值要素影响。上一年是什么状况？上一年，外国出资者累计净买入美债7166亿美元，仅次于2008年的7244亿美元。但为什么表现为外资持有美债余额下降？一个很重要原因是上一年美国通胀，导致美债收益率上行，美债价格跌落，依照存量计算的时分要市值重估，所以负估值效应是1.14万亿美元。有人又解说说，这叫被迫兜售、被迫减持。这个说法就有些顺理成章了，比方股市全体行情欠好，咱们持有的股票市值缩水，我说我自己被迫抛了多少股票是必定不合适的。搞清楚存量和流量数据之后，咱们发现美元没有像咱们想的那么不胜。到现在为止，全球遭受的是美元荒而不是美元灾。

　　有许多人关怀我国持有的美债状况。我国上一年持有的美债比2021年削减1733亿美元，从1万多亿美元降到8671亿美元，因而咱们热议中资在兜售美债。实践状况是什么？从流量计算来看，上一年中资仅仅净抛出美债285亿美元，比上一年减持规划下降77%，比同期的日本少了35%。咱们减持美债首要是美债价格跌落带来的负估值效应1448亿美元。要害是，我国出资者减持美债今后，增持了美国的组织债和企业债。上一年，我国出资者净买入美国债券（美债、组织债、企业债3个相加）967亿美元，实践上添加了对美国的敞口，而同期日本净减持美国债券108亿美元。所以咱们必定要把底子概念搞清楚，避免过度解读，更要避免呈现误判。有许多我国专家替美国操心，说你们的东西没人要，你们要当心。但实践上上一年全球买了1.67万亿的美国证券财物，其间买了7000多亿美元美债。

　　讲到人民币世界化，我觉得看一个钱银的世界化，一要看方针，二要看商场。在方针上，我国现已完成了人民币从非世界化向世界化的改动。在变革敞开曾经，我国施行计划经济，高度会集的外汇处理体制，人民币非世界化是严厉外汇控制的一个重要组成部分。咱们既不让人民币用于跨境计价结算，一起还约束人民币现钞出入境，这是外汇控制的重要组成部分。可是变革敞开今后跟着人民币可兑换程度进步，本钱项目越来越敞开今后，咱们逐渐放松了带着人民币现钞出入境的约束，这是90年代做的工作。到本世纪初，咱们开端在边境生意鼓舞用双方辅币做计价结算钱银。2003年年末，咱们在我国香港启动了个人人民币事务试点。

　　香港是一个自在金融商场，没有外汇控制，当地用什么钱银做计价结算没有约束。可是由于在2003年末曾经没有正规银行清算途径，所以香港和内地之间的人民币是快进快出，流量大存量少。由于香港银行收了人民币今后，没有办法到内地来兑换成港币，吸收人民币存款也不行以在内地转存，所以只需流量没有存量。咱们在2003年年末启动了香港个人人民币事务试点，榜初次经过一个正规的银行清算途径规范跨境人民币流转运用。并且我觉得那一次有一个很大的测验，便是用商场化手法把内地一些咱们看起来比较土的本钱外汇控制的要求，传导到香港这样一个自在金融商场。

　　其时咱们怎样干的？其时咱们说香港能够做人民币兑换和人民币存款、汇款，可是咱们要求要有限额。香港监管部分说咱们是自在商场，咱们不能规矩限额，至少不能由金管局发一个告知说，每天只能兑换2万人民币等值，只能汇款5万人民币等值，你不能这么干。

　　可是后来咱们怎样处理的呢？咱们经过商场化的手法，跟中银香港签了一个清算协议，协议里有权力和责任，它的责任便是履行咱们的限额处理规矩，权力是在香港收兑的人民币就能够到内地，用在岸人民币汇率兑成美元或许港币调回到香港，在香港吸收的人民币存款能够转存内地。中银香港拿到咱们这个清算协议作为主协议，和香港人民币事务参与行再签清算协议。香港银行能够自在挑选签不签协议。假如和中银香港签了清算协议，就要履行限额处理规矩，之后吸收的存款能够转存给中银香港，中银香港再转存到内地，内地给中银香港付息，中银香港再给香港人民币事务参与行付息，从而能够给储户付息，香港人民币事务参与行收兑的人民币能够卖给中银香港，中银香港再卖给内地。

　　香港金管局会查看香港人民币事务参与行有没有履行清算协议，假如没有履行，金管局能够以运营不审慎为由进行处分，这样就构成了监管闭环。咱们用商场化手法把内地一些监管要求传导到香港自在的金融商场。所以，咱们能够看到，许多工作不是管不论的问题，而要害是怎样管，处理是要讲艺术和技巧的。

　　2008年是一个重要的起点，由于美国次贷危机演变为全球金融海啸，咱们对美元决心产生不坚定，韩国央行对我国提出来能不能搞辅币双方钱银交流，这是人民币世界化的一个重要起点。里程碑工作是2009年年末，咱们展开了跨境生意人民币计价结算试点，人民币世界化开端提速。

　　2010年7月份，人民银行又和中银香港修订了人民币事务的清算协议。协议规矩，假如人民币只在香港本地流转运用，内地不论，按本地处理相关事务，只需在内地和香港跨境的时分才要恪守内地有关规矩。这实践上给了人民币在香港流转运用一个很大的空间。正是在这样一个方针布景下，香港离岸人民币外汇商场应运而生。

　　2014年末中心经济工作会议，初次把稳步推动人民币世界化写入党的文件。本来没有人民币世界化的提法，依照周小川行长讲的，咱们都叫人民币在生意与出资中的跨境运用，或许跨境人民币事务。2014年之前官方文件里没有人民币世界化提法，民间有许多评论，可是官方没有这个提法。直到2014年年末中心经济工作会议初次提出“稳步推动人民币世界化”，2015年年末十八届五中全会将“稳步推动人民币世界化”写入“十三五”规划。2018年1月，《关于进一步完善人民币跨境事务方针促进生意出资便当化的告知》提出，凡依法能够运用外汇结算的跨境生意，企业都能够运用人民币结算。2020年末十九届五中全会“十四五”规划主张，提出“稳慎推动人民币世界化”。所以咱们能够看到，我国和许多国家不太相同，我国是逐渐地由国家方针清晰推动辅币世界化，仅仅在不同阶段人民币世界化提法存在差异，刚开端是“稳步推动”，后来一度改成“稳慎推动”。

　　即使方针上鼓舞辅币世界化，可是辅币是不是世界化钱银还取决于世界上承受和认可程度。商场上常常有一种观念，以为2015年“8·11”汇改今后人民币世界化倒退了，实践上这是一种误解。为什么？实践上在2015年“8·11”汇改今后人民币世界化战略呈现了大的调整，之前是在岸严厉控制，咱们金融不敞开，你要持有人民币金融财物，只能在香港做人民币存款，或许在香港买人民币的点心债。可是2015年“8·11”汇改之后咱们加速在岸金融商场敞开，能够直接在境内买股票买债券。

　　到上一年年末境外持有境内人民币金融财物中，股票和债券的占比到达69%，2014年末占比只需27%。为什么？由于2014年之前你要持有人民币金融财物只能在香港做，香港吸收非居民人民币存款今后转存内地，或许在内地放款，所以2014年之前境外持有人民币金融财物首要是以存款借款的办法持有，而在2015年“8·11”汇改之后在岸金融商场敞开，咱们能够以股票和债券办法持有，这是一个很大的改动。

　　并且咱们看到，人民币世界化在世界上的承受和认可程度越来越高，人民币从2011年开端成为境内第二大跨境收付钱银，第五大外汇储藏钱银、外汇生意钱银、世界付出钱银，第二大生意融资钱银，第六大世界银行业负债钱银，第十大世界债券证券钱银。

　　假如咱们把世界钱银系统依照中心外围来区别，现在人民币显着是从外围向中心钱银爬高的阶段。假如咱们分的更细一点，用中心钱银、次中心钱银、外围钱银来区别，现在人民币现已进入了第二队伍，便是次中心钱银，跟欧元、日元、英镑相同。当然咱们首要是体量大，世界化的含金量、质量与传统的首要世界化钱银仍是存在距离。

　　前面咱们讲了人民币在方针上现已完成了从非世界化向世界化的改动，可是许多国家，比方新加坡约束辅币世界化。为什么？新加坡一个很重要理由是新加坡是小型敞开经济体，假如辅币世界化今后，资金大进大出，简略构成当地金融财物价格和汇率的大起大落，因而就不乐意自动推动辅币世界化。

　　可是我国不相同，我国是大国，上一年人民币汇率大起大落，充沛展示了我国作为一个大型敞开经济体的抗危险才能。1998年，我国本钱项目（含净差错与遗失）逆差250亿美元，相当于GDP的2.4%。2022年，本钱项目（含净差错与遗失）逆差3176亿美元，只相当于GDP的1.8%。这反映出，经济体量大了今后，承受才能就会大大增强。

　　并且，由于咱们在岸商场有一个巨大的金融商场规划，所以咱们现在吸收各种冲击的才能也大大增强。方才咱们讲了，“8·11”汇改之前，人民币世界化首要是经过离岸商场驱动，许多金融财物是境外以人民币存款的办法持有。“8·11”汇改的时分，由于人民币意外走弱，引发了香港人民币存款下降，成果构成离岸人民币汇率较大的价值降低压力，离岸人民币价值降低也加重了在岸人民币汇率的价值降低预期。

　　上一年是什么状况？上一年二三月份的时分香港人民币存款每个月下降1000多亿人民币，那个时分咱们还在说人民币走出了“美元强、人民币更强”的行情，由于上一年2月底迸发俄乌抵触，美元作为传统的避险钱银增值了，大部分非美钱银对美元都价值降低，可是人民币相对美元坚持强势，咱们那时分还在炒作人民币是避险钱银。讲这个比方是为了阐明，离岸商场容量有限，价格简略呈现比较大的不坚定，可是哪怕现在外资持有的在岸人民币金融财物规划远超离岸商场，由于在岸商场容量比较大，所以外资很难掀起大的风波。

　　曩昔咱们常常讲，我国国内财物价格估值比较高，假如咱们敞开会有许多本钱外流。但实践上这些年双向敞开的阅历标明这个观念是不建立的。本钱账户敞开今后存在本乡出资偏好的问题。最典型的一个比方是，咱们股票通北上和南下的资金一起敞开，虽然由于各种原因港股通累计净买入量略大于陆股通，可是这个缺口最多是五六千亿人民币，并且这是2014年到现在的累计缺口，并没有呈现咱们忧虑的状况。这背面的原因便是，本钱账户敞开今后，出资者存在本乡出资偏好。现在咱们翻开国门，让国内出资者买美股和港股，或许许多出资者还得想想，自己有没有才能在那个商场上挣钱。所以咱们就经过这种管道式、渐进式的敞开，渐渐堆集阅历，让咱们对敞开越来越有决心。

　　2020年末，十九届五中全会关于人民币世界化的提法是“稳慎推动人民币世界化”。可是时隔两年之后，上一年咱们阅历了人民币汇率的大起大落，到年末开二十大的时分表述变成“有序推动人民币世界化”。“有序”相关于“稳慎”而言，我觉得在方针上愈加偏活跃，由于“稳慎”是既要保险又要稳重，而现在是要统筹展开和安全，叫“有序推动”。

　　在本年3月3日国新办会议上，外汇局局长潘功胜先生专门谈到人民币世界化，他讲当时人民币世界化面对好的环境和机会，一是人民币现已开端具有了世界化运用的网络效应，二是企业在跨境生意投融资中运用人民币以躲避钱银错配危险的志愿上升，三是人民币避险功用逐渐增强，四是世界钱银系统展开多元。一起，他也讲了下一步要做什么，一是完善人民币世界化的金融根底设施，扩展清算行网络，二是要推动金融商场向准则型敞开改动，三是要支撑离岸人民币商场展开，四是进步敞开条件下跨境资金活动的处理才能和危险防控才能。

　　我个人了解咱们鄙人一步推动人民币世界化的进程中有以下机会：

　　一是我国具有系统重要性经济金融系统。你不出资我国不能说你是世界出资者。我觉得，只需我国经济不出问题，人民币金融财物对外国出资者依然有很大招引力。

　　二是二十大陈述再次着重要稳步推动准则型对外敞开，这是咱们高水平敞开的重要内容，即咱们的生意规矩、监管规矩要和世界上最高规范逐渐接轨。

　　三是这些年咱们汇率商场化程度逐渐进步，让咱们关于人民币世界化愈加有决心、有底气。方才咱们一再着重死板的汇率组织和金融敞开是危险的方针组合，但现在咱们现已闯过这一关。

　　四是我国这些年来坚持施行正常的财务钱银方针，有助于添加人民币的信誉。特别是最近咱们看到由于前期美国财务钱银双影响，快进快出，最近酿成了欧美银行业动乱，遭受了前期大放水的反噬。我以为这件工作的余波没有曩昔，咱们会对这些兴旺国家的微观经济方针有更深入的考虑。而在这一轮危机应对中，我国政府的方针相对仍是比较成功。

　　最终一个是世界钱银系统多极化展开。从经济层面来讲便是美国在世界经济和生意中的位置鄙人降，可是世界社会对美元的依靠仍是过大，才构成了美联储钱银方针不论是松和紧都有巨大的溢出效应。这一波美联储急进加息，不只使新式商场、展开我国家深受其害，兴旺经济体也是受了不少罪。为什么欧央行最终追逐加息？上一年7月份拉加德清晰讲了，其间一个重要原因便是欧元对美元价值降低太多了，欧元价值降低加上大宗产品价格上涨，加大欧元区的输入型通胀压力。日本曩昔多少年没有干涉，但迫于输入型通胀压力，上一年九、十月份也是大举入市干涉。这在很大程度上都是反映了美联储钱银方针带来的危险。还有这些年一些首要储藏钱银发行国把钱银兵器化，也不坚定了世界钱银系统的信誉。

　　可是咱们也要看到应战是客观存在的。

　　一是，世界钱银系统存在网络效应途径依靠。一旦咱们运用一种世界钱银构成习气今后，不会随意改动习气，而这种钱银运用越多，生意成本就越低，对后发的新式世界化钱银是比较大的应战。

　　二是，我国外汇商场体量较小，准则组织有待完善。虽然上一年全球外汇商场调查显现人民币外汇生意有比较大的增幅，可是依然小于首要的世界化钱银，并且种类不是很丰厚，约束比较多。

　　三是，钱银世界化要供给便当，招引咱们持有人民币金融财物，可是我国金融商场和海外老练商场之间存在比较大的距离。

　　四是，我国金融商场对外敞开层次有待进一步进步。准则型敞开要和世界最高经贸规矩接轨。本钱账户敞开的最高规矩是负面清单，咱们现在短时刻内达不到，至少咱们应该做到的是，敞开的方针不能随意回收，这需求进步立法层次，取信于商场。咱们忧虑一个红头文件乃至一个窗口辅导决议一个生意的存废，这会影响咱们对人民币金融财物的决心。

　　五是，在跨境生意里运用辅币计价结算，取决于咱们在生意里有没有竞争力，有没有定价权，这方面咱们面比照较大的应战。

　　此外，前面咱们讲了世界钱银系统多极化展开对人民币世界化是机会也是应战，现在有一种风潮便是大国博弈加重，全球化的去我国化危险上升。这在某些时分某些方面也会影响咱们挑选持有人民币金融财物。

　　这部分的首要定论，一是咱们要清醒认识到曩昔十多年来世界位置受影响比较大的是欧元，美元的世界位置不降反升，特别是上一年全球范围内遭受了股汇债三杀，全球遭受美元荒而非美元灾。

　　二是我国作为大型敞开经济体现已在方针上完成了从人民币非世界化向世界化的蜕变，并且近年来人民币在商场上的世界承受和认可也不断进步，人民币最重要做的是稳固和进步在次中心钱银中的位置。

　　最终一个是有序推动人民币世界化机会与应战并存，要害是做好自己的工作，首要的是坚持经济运转在合理区间。经济强钱银强。咱们不能为了世界化而世界化，咱们要让世界化服务于国内的变革敞开，服务于国内的经济展开。当然咱们一起要完善微观经济处理，大力展开国内金融商场，稳步推动准则型对外敞开。

　　三、解读消失的万亿美元顺差

　　最终一部分，我讲讲前阵子咱们比较关怀的问题，我国消失的万亿美元顺差是怎样回事。

　　有一种说法是把上一年我国生意顺差和外汇储藏改动直接比照，生意顺差8766亿美元，外汇储藏下降1225亿美元，缺口将近1万亿美元，这1万亿美元不见了，有许多人说咱们有关部分应该给出一个解说。

　　有人做的愈加杂乱一点，他不光看到了生意，也把服务生意、直接出资差额放进来，算出来2020-2022年我国全口径顺差规划是1.9万亿美元，外汇储藏、外汇存款都没有添加多少，那么这些顺差是不是不知去向了？

　　怎样看待这个问题？这实践上归于对账，对账就要有一个参照系。在做这个对账的时分，我觉得参照系应该是世界可比口径。咱们都知道，微观经济有四大账户——国民收入账户、财务账户、钱银金融账户、世界出入账户，对应的是经济添加、物价安稳、充沛工作、世界出入平衡四个微观调控方针。世界出入账户里又有世界出入平衡表和世界出资头寸表，世界出入平衡表是流量计算，世界出资头寸表是存量计算。世界出入平衡表是全口径数据，不只需生意还有非生意，不只需常常项目还有本钱项目，不只需中心银行部分，还有中心银行以外的存款性公司、广义政府、公司部分、家庭部分。

　　经过世界出入平衡表，咱们能够看得很清楚，2020-2022年三年常常项目累计顺差是9836亿美元，其间货品生意顺差是1.76万亿美元，服务生意逆差是3467亿美元；本钱项目（含净差错与遗失）净流出6666亿美元，其间直接出资净流入3376亿美元，短期本钱（含净差错与遗失）净流出1万亿美元；除掉估值影响的储藏财物添加了3171亿美元，其间外汇储藏财物添加了2711亿美元。

　　假如说用世界出入平衡表对账，只需净差错遗失或许是说不清道不明的，其他的世界出入平衡表线上项目都能找到相关的数据。而现在不论是用货品生意直接和外汇储藏比照，仍是说加上服务生意、直接出资，这些都仅仅世界出入平衡表里面的部分数据，仅仅我国世界经贸来往的一部分，而不是悉数，这样对账必定是以偏概全，也归于井蛙之见。

　　咱们略微留心一点又会发现，世界出入口径的货品生意和直接出资数据，和咱们平常看到的数不太相同。比方说，上一年海关计算货品生意进出口顺差是8766亿美元，可是世界出入口径的进出口顺差只需6856亿美元。这儿告知咱们，平常看到的生意和出资数据是不行以直接拿来和世界出入数据比照的，由于计算口径不同。其间有个很重要的原因是，海关发布的进出口、商务部发布的直接出资都是月度数据，相关于世界出入的季度数据而言，归于高频数据。外汇商场瞬息万变，咱们自然而然的更多重视高频数据改动，这是情有可原的。但我仍是要提示咱们，在研讨这个问题的时分，要留心海关和商务部的数据与外汇局的世界出入数据不彻底是可比口径，并不是说谁对谁错，而是不同部分的计算数据服务于不同的计算意图。比方说商务部的运用外资、对外出资的数据也是联合国贸发会采信的数据。所以，商务部的计算、海关的计算都契合世界惯例，可是和世界出入账户计算口径不相同。

　　货品生意项下，海关口径和世界出入口径的不同是什么？一个很重要不同是计价方面，海关口径的出口货值是依照离岸价格（FOB），进口货值是依照到岸价格（CIF），其间的运费和保费，依照世界出入口径应该放到服务生意里。还有一个不同是，世界出入计算里会弥补部分进出口退运以及海关没有计算的易手生意下的货品净出口等数据。还有一个区别是，世界出入计算调整了因特别代工形式和计价办法差异构成的口径差异。

　　一般来看，海关口径的出（进）口数据大于世界出入口径的出（进）口数据。2021年之前，进口和出口相差只需数百亿美元，可是2022年呈现比较大的改动，进口只相差370亿美元，可是出口差额跳升到2290亿美元，这导致海关口径的进出口差额和世界出入口径也是不同的。为什么会这样？一个很重要原因是我国“无厂制作”形式盛行，许多跨国公司或许在我国本地没有设厂，可是把一些出产环节、出售环节组织在我国，海关是根据货品进出境来进行计算，而世界出入则是依照货品所有权搬运来进行计算，这就导致两个口径数据存在比较大的差异。

　　商务部的计算也是相同。商务部一般计算月度的对外直接出资和外来直接出资，只计算流量，比方说对外出资流出多少、运用外资流入多少，但不计算对外出资的撤资、运用外资的撤资。就像咱们讲工商部分常常会发布新增注册挂号企业有多少家，但实践上每天也有一些企业刊出，现存企业数量不是简略地把新注册挂号的企业加进来，还要把刊出企业减掉。此外，商务部的来华直接出资数据没有包含外商出资企业的未分配赢利、已分配未汇出赢利，还有外商出资企业内部相关企业借款，境外股东向境内外商出资企业的放款等。

　　咱们能够看到，2004年以来，世界出入口径外来直接出资一般大于商务部口径外来直接出资，特别是2010年今后这两个口径的数据距离显着扩展。2010年到2021年，两个口径年均匀距离是1074亿美元，其间2013年相差将近1670亿美元。两个口径的对外直接出资数据距离不大，2010-2021年期间均匀每年相差只需69亿美元。从差额来看，世界出入口径直接出资只需2016年呈现净流出，其他年份都是净流入，商务部口径直接出资屡次呈现对外直接出资超越运用外资，这也是由于计算口径不同构成的。咱们讲这么多便是想说，咱们看到月度高频数据和世界出入数据由于计算口径不同，规划也不相同。

　　还有一个很重要的问题是，咱们看到海关计算的进出口顺差不必定等同于外汇出入顺差。为什么？一部分是由于，有些进出口是不必收汇也不会付汇。比方说，外商出资企业的设备进口就不必购汇对外付出，由于会计算在外商来华出资的股权出资里，在世界出入平衡表里记在负债方外商直接出资流入和货品生意项下进口对外开销。别的一部分是由于，货品进出口和收付款之间存在时刻差，较长时刻内咱们存在出口收汇金额小于海关出口金额、进口付汇金额大于海关进口金额的状况，即出口少收、进口多付，因而较长时刻内咱们都是货品生意涉外收付顺差小于海关进出口顺差。其间，有些进出口企业之间存在彼此赊账的行为。世界出入口径计算是依照权责产生制，而非现金收付制。假如有一笔货品出口但没有收到货款，依照权责产生制，这笔钱在生意信贷项下会记载为财物添加，即本钱流出。

　　咱们世界出入申报系统以直接申报为主，许多数据是经过银行柜台办事务的时分逐笔收集的，这在世界上很少见。其间存在一个最大的问题是，现在本钱账户越来越敞开今后，本钱项下许多生意是根据权责产生制记载的。当没有实践跨境收付的时分，企业、个人一般不会来银行办事务，银行就没有数据。在这样一个状况下，咱们只能经过抽样调查的办法去预算这方面的数据。可是受制于样本数的局限性和抽样频率，生意信贷的计算质量难以确保。

　　方才咱们说，全体上生意项下涉外收付顺差小于海关进出口顺差。理论上来讲，生意信贷财物添加要多于负债添加，可是相关缺口不能在生意信贷上得到充沛反映。反映不出来的这部分缺口最终只能归为净差错与遗失，净差错与遗失的负值就这么来的，后边我会专门讲净差错与遗失这个问题怎样看。

　　别的，咱们还要留心，咱们一般看到的生意和出资都是流量数，而外汇储藏、外汇存款都是存量数，存量和流量不行以直接拿来比照，由于存量数里含了估值影响，既包含汇率改动，也包含财物价格不坚定引发的估值影响。方才咱们讲了2022年货品生意顺差8766亿美元，而外汇储藏余额削减了1225亿美元，可是实践上上一年咱们外汇储藏财物是添加了982亿美元，仅仅全球股汇债三杀导致的负估值效应为2207亿美元，所以咱们的外汇储藏是“名减实增”，跟外资持有美债相同。

　　咱们不能简略地把月度跨境生意和出资数据直接和外汇储藏改动进行比照，其间特别要留心的是，2017年今后央行底子退出外汇商场干涉，并且2007年之后咱们现已从强制结汇变成了志愿结汇，答应企业100%的持有出口外汇。在这样一个状况下，假如企业将生意收付款顺差卖给银行，有或许变成银行直接持有，而不是变成外汇储藏；假如企业自己持有，就变成了企业的外汇存款添加。所以现在民间外汇运用成为吸收和消化生意顺差的一个重要途径。这也契合一般道理，在央行不干涉的状况下，生意是顺差，非生意就必定是逆差；不是银行持有，便是企业持有。

　　咱们前面说到，咱们的货品生意进出口和货品生意的外汇出入常常对不上，是构成净差错与遗失负值的一个重要原因。有许多人把净差错与遗失负值视同为本钱外逃。前面咱们讲了，2020-2022年前三季度净差错与遗失负值累计3666亿美元，这是构成生意和出资顺差与外汇储藏改动对不上的首要原因。

　　咱们在做日常研讨的时分一般把净差错与遗失处理为本钱外流，咱们方才讲到的本钱项目或许短期本钱活动都是含净差错与遗失的，可是在监管上不宜简略地把它视为本钱外逃。本钱外逃在中文里一般是贬义词，是指违法违规的本钱流出。为什么这么讲？由于净差错与遗失负值，既或许是计算原因构成的，也或许是监管原因导致的。在计算上，净差错与遗失负值，既或许是常常项目顺差高估了（比方为了到达当地外贸业绩考核方针，当地企业会合作政府把出口数据做的高一点），也有或许是本钱项目流出轻视（我国长时刻是宽进严出的外汇处理体制，所以咱们对本钱流入计算准则比较健全，可是关于对外债款、股权出资的计算不健全或许就会导致少计算了）。

　　不过，咱们无法量化其间多少是由于常常项目高估，多少是由于本钱项目流出轻视。假如能够量化，哪怕是预算出来的，只需咱们承受，咱们就能够放到线上项目去。即使是违法违规的本钱外逃，假如咱们能够查实，也能够依照计算准则把它放到线上项目去。咱们在编制世界出入平衡表时，会定时跟海关交流相关数据，把海关抄获的进出口私运都会复原到货品生意项下。咱们或许觉得把违法违规的生意计算进来是不行思议的。但这是合理的，由于计算便是计算，计算不是监管，它不需求区别好坏。比方说咱们做人口计算时，并不能由于或人坐牢就不会将其计算到人口数据中。

　　别的，假如咱们简略地把净差错与遗失视为咱们要管的本钱外逃，这也是有失偏颇的。为什么？实践上许多的本钱外逃有或许便是披着合法的外衣隐藏在依法合规的跨境投融资活动或许经贸来往中的，最典型的便是跨国公司内部定价，经过出口低报、进口高报来搬运赢利。

　　这一部分我的体会是，咱们关于我国生意出资顺差去向提出各种质疑，根子上反映的是外汇缺少时期“宽进严出”的思想惯性。咱们习气了我国世界出入双顺差，以为顺差便是功德，逆差便是坏事，当然这也是当时商场预期转弱的一个重要表现。我发现一个很有意思的现象是，从2009年开端我国净差错与遗失都是负值，可是增值的时分咱们一般不会重视这个问题，一到价值降低的时分，咱们一把这个问题拿出来评论，就跟本钱外逃挂钩。

　　怎样来应对这个问题？我觉得要添加世界出入数据透明度，一个是加强宣传教育，给咱们做一些世界金融常识遍及，要进行有针对性、及时性的言论引导。

　　二是要针对不同部分之间计算口径差异给出调整根据或许办法，方才咱们讲了直接出资，货品生意里海关口径和世界出入口径、商务部口径有哪些差异，那都是定性的，可是每一部分怎样调整，假如咱们能给出办法和根据，或许会让咱们愈加信任计算数据的质量。

　　三是进步数据发布频率，确保数据及时性。方才咱们说了为什么咱们平常重视生意和出资数据？由于那都是高频数据、按月发布，世界出入数据是按季发布，并且每个季度滞后比较长的时刻——滞后两个月发表开端数，滞后三个月发表正式数。但外汇商场瞬息万变，三个月今后很少有人关怀相关数据了。实践上现在像韩国、日本都会按月发表世界出入数据，美国财务部的世界本钱活动陈述也是按月发表。假如咱们能做到高频率发表，在必定程度上有利于释疑解惑。

　　第二个应对之道是，防备化解本钱外逃带来的冲击，要齐抓共管标本兼治。便是要坚持疏堵并重，在加强方针和谐、信息同享，构成监管合力的一起，底子之策便是营建商场化、法治化、世界化的营商环境，加强产权维护，增强商场参与者的安全感、取得感，一起有序推动金融双向敞开，变暗为明。最终是改善世界出入计算办法，进步计算质量。

　　谢谢咱们！

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